一万小时视频、两万张小票：瑞幸咖啡如何被做空

鼠年伊始，以猎杀中概股闻名的美国做空机构浑水公司（Muddy Waters Research）再度出手，将矛头对准了一直争议缠身的瑞幸咖啡。2 月 1 日，浑水公司在社交媒体 Twitter 上发布了一份长达 89 页的沽空报告。浑水公司称，这份报告来自一封匿名邮件，作者收集了 25000 多张小票、10000 多个小时的门店录像以及大量内部微信聊天记录作为证据，证明瑞幸咖啡在 2019 年第三季度和第四季度存在严重的数据造假行为。

被指控五项数据造假

作者还在报告中称，瑞幸咖啡的商业模式存在缺陷，难以持续。

当天，瑞幸咖啡股价在盘中大跌超过 20%，收盘价报 32.49 美元/股，较上一交易日跌 10.74%。

“当瑞幸咖啡 2019 年 5 月上市时，它就基本上是个通过高额折扣和免费赠送向中国用户灌输喝咖啡文化的失败生意了。” 作者不无挑衅意味地在报告开头的开场白中写道。

他认为，瑞幸针对核心功能咖啡需求的主张是错误的，因为目前中国咖啡市场仍然小众并且增长缓慢；而且瑞幸咖啡的客户对价格敏感度高，在降低折扣的同时，增加同店销售额是不可能完成的任务。

同时，瑞幸咖啡在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力，上市以来只推出了一代茶饮料，远落后于其他鲜茶品牌。此外，去年 9 月推出的小鹿茶加盟模式尚未经过直营店至少一年的经营经验，存在风险。

除了主观性判断，作者在报告中也给出了不少实证。在针对瑞幸咖啡的调查中，他雇佣了 92 个全职和 1418 个兼职调查员，获得了 25843 张小票，在 981 天营业时间内录集了 11260 多小时的门店录像，并收集大量员工内部微信聊天记录。

作者在报告中称，“瑞幸确切地知道投资者在寻找什么，如何将自己定位成一个有精彩故事的成长型股票，以及操纵哪些关键指标来最大化投资者信心。”

根据收集整理的资料，他认为，瑞幸运咖啡在五方面存在 “欺诈” 行为：

1. 瑞幸咖啡夸大了门店商品的销售数量，将 2019 年第三季度和第四季度，每店每日的商品销量至少夸大了 69% 和 88%；

2. 根据小票汇总的数据，顾客下单的商品数量出现减少，从 2019 年第二季度的每单 1.38 件商品，下降至每单 1.14 件；

3. 尽管瑞幸将每件商品的净售价至少提高了 1.23 元或 12.3%，但现实中门店层面的损失依旧在 24.7%-28% 之间，“在目前的价格水平上，他们只能通过每天每家店销售 800 件商品来实现门店水平的盈利，否则他们必须将有效售价提高到最低 13 元。这就是为什么他们需要编造 ASP（Average Selling Price，平均销售价格）数字来维持他们的商业模式”。

4. 报告称，2019 年 Q3 瑞幸门店营业利润可能被夸大了 3.97 亿元，当季的广告支出也可能多报了 150% 以上。其进一步推测瑞幸咖啡有可能将其夸大的广告费用回收回去，以增加收入和商店的利润，从而掩饰掩盖门店仍处于亏损状态的真相。；

5. 根据小票汇总的数据，瑞幸咖啡从 “其他产品”（瓶装饮料、坚果、餐食、马克杯等）获得的收入仅占 2019 年第三季度营收的 6%，并非媒体报道的 23%。

此外，该报告还将矛头直指瑞幸咖啡管理层，并披露了投资者需注意的 “危险信号”。首先，其称瑞幸咖啡管理层已通过股票质押兑现了 49% 的股份（或流通股总数的 24%），这使投资者面临由追加保证金引发的价格暴跌的风险。其次，瑞幸最近通过后续发行和可转换债券发行筹集了 8.65 亿美元，以发展其 “无人零售” 策略，这很可能是管理层从公司吸纳大量现金的便捷方式。最后，上述报告还对瑞幸集团董事长陆正耀的相关交易，独立董事 Sean Shao、联合创始人兼首席营销官杨飞的过往经历提出质疑。

做空 “证据” 尚存疑点

虽然报告给出了许多实证，但也有观点认为，这些证据存在疑点或瑕疵。其中被提及最多的，便是报告作者的匿名身份，这被认为是一项重大瑕疵。

此外，在 89 页报告中，基于 25843 张小票信息的分析占绝大部份，报告中还针对这些小票数据的合理性、严谨性进行了不少篇幅的论述。

报告提到，根据瑞幸店铺地址，店铺类型分为办公室、商场、学校、住宅、交通、酒店等，其中来自办公室的数据为 60%，商场为 27%，其余地址数据为 13%。

有媒体对这些小票的下单时间进行分析后发现：全部 25843 张小票，有 42% 的数据是在周末和公共假日采集，58% 是在工作日采集。其中，办公室和商场的工作日采集量占比为 58%、57%，周末和公共假期的采集量占比为 42% 和 43%。

也就是说，占数据采集量 60% 的办公室数据有 42% 是周末采集的，而数据量为 27% 的商场却有 57% 的数据采集来自工作日。

问题在于，办公室所在的瑞幸咖啡更多的消费订单其实来自于工作日，但 “调查员” 却用更多的时间在不上班的周末取证。而相反的，“调查员” 却用 58% 的订单采集量去认定工作日下单量相对较少的商场，这难免缺乏说服力。

除了媒体评论，针对瑞幸咖啡被做空一事，另一家做空机构 Citron Research（香橼）也发布了与浑水公司相左的意见。

2 月 1 日，香橼在其官方社交平台上说道：“我们也收到了报告，但 citron 通过商业数据、应用下载以及访谈竞争对手都确认了瑞幸的数据，证明瑞幸在中国业务爆发。Cintron 尊重浑水，但这个匿名报告不准确，期待瑞幸的官宣回应。”

2 月 1 日早间，瑞幸咖啡回应称，将于下周一（2 月 3 日）发布回应公告。

针对瑞幸咖啡被做空一事，香颂资本执行董事沈萌也发表了自己的观点。沈萌表示，其自始至终对瑞幸的看法都是：从咖啡零售角度，不具有成功的可能。“因为瑞幸的客户绝大多数都是看中了其价格和便利性，品牌本身对客户粘性的贡献度较低。这意味着，当瑞幸与竞品在价格或便利性上的差异缩小至不明显状态时，瑞幸可能会流失大量客户、从而影响业绩。但是通过低价策略所吸引的客户形成的消费数据，可以挖掘潜在价值卖给其他同样瞄准该消费群体的企业”。

浑水公司的沽空史

公开资料显示，浑水公司以做空中国公司闻名，且少有失手，比如东方纸业、绿诺科技等四家在北美上市的中国民企就因此股价大跌，被交易所停牌和摘牌。近几年，浑水公司还对辉山乳业、好未来、安踏体育等公司出手。

2017 年，辉山乳业遭浑水公司狙击，股价闪崩，盘中一度暴跌 90%，一小时内市值蒸发 320 亿港元，创当时港股史上最大跌幅。辉山乳业股价闪崩，也牵出辉山乳业集团背后的债务危机，直接引发了之后的重组和退市。

不过浑水公司出手也并非百发百中。2012 年 7 月 17 日，新东方遭遇 SEC 调查。次日，浑水出手发布长达 97 页、建议 “强烈卖出” 的评级报告，指出新东方毛利润率超过 60％有造假嫌疑。受此影响，新东方股价两日累计下跌 57.32％，市值仅剩 14.7 亿美元。

对此，新东方董事长俞敏洪现身辟谣，除了一一回应了浑水的质疑，俞敏洪还发起成立了包括网易前首席财务执行官李廷斌、百度董事长李彦宏、北大国际 MBA 美方院长杨壮在内的独立特殊委员会，组织调查浑水报告中所提出的种种质疑。

2012 年 7 月 20、21 日，新东方股价两个交易日反弹近 36％，并在此后多年实现了股价、市值的成倍增长。截至目前，新东方市值达到 192 亿美元。

此外，猎豹移动、展讯通信等中概股也多次在做空机构 “狙击” 中全身而退。

这一次，浑水瞄准了中国互联网咖啡品牌瑞幸咖啡，后者能否成功经受起考验，或许要等到瑞幸咖啡周一 SEC（美国证券交易委员会）公告，我们才能够有答案。